建筑企业怎么看?

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基本结论

建筑行业是围绕着建设工程的勘察、设计、施工、安装、装饰等各项技术工作展开的行业,属于订单驱动型行业。建筑业位于整个产业链的中游,上游产业广泛,且易受到下游产业需求变动影响。

建筑业准入门槛不高,导致行业内从业主体数量众多,行业竞争激烈同时对上下游议价能力较低。拥有特级资质和一级资质的企业占施工总承包建筑企业数量的较小比例,却创造了超70%的总承包企业产值。2020年12月《改革方案》发布后,建筑业施工资质分类、等级和子类别均有所调整,或将利好拥有原特级资质的头部建筑企业,预计其市场份额将进一步扩大。

我们筛选出61家建筑业发债主体,并以经营风险和财务风险两个维度搭建信用分析框架。发债主体以央企、AAA级主体居多,截至2021年3月15日,61家建筑企业存续债券共454只,存量规模为5424.64亿元,以公司债和中期票据为主。从到期时间分布来看,未来12个月里11月和12月的到期偿还压力较大,未来几年的到期压力主要集中在2021-2023年。

经营风险方面建议关注市场环境、施工能力和市场开拓能力。市场环境是指建筑行业景气度会随着宏观经济周期波动,且会受到相关行业政策的影响。施工能力主要体现在施工领域数量和施工资质上,施工领域越广泛、施工资质等级越高的企业的业务范围越广泛、能够更大程度避免集中度过高的风险。市场开拓能力可采用施工区域的数量和新签合同额来衡量,布局越广、业务承揽能力越高的企业,经营稳定性和发展性越好。

财务风险方面建议关注企业规模、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模往往代表了竞争优势的大小。获现能力维度下,主要考察收付现敞口和现金利润比,指标表现较好的建筑企业通常上下游议价能力较好,能够转移工程结算缓慢带来的资金压力,现金流比较充裕。周转能力维度下,我们用调整后的应收账款周转率代替传统的应收账款周转率,并适当考察其他应收款周转率。杠杆水平维度下,以资产负债率反映企业资本结构,以垫资强度衡量公司的经营性融资能力。偿债能力维度下,主要关注短期偿债指标流动比率和现金短债比。

建筑行业发债主体评分模型。根据信用分析框架,我们搭建了评分模型,以定量指标为主,结合定性指标,计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间,由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面,适当参考了市场评分模型的设置方式,以隐含评级为标尺,通过线性求解及主观微调设置各指标权重,最终得到了61家样本建筑企业的信用评分,评分结果与中债隐含评级的相关性系数为70.68%,表明打分模型具备一定效力。

比较安全的建筑主体的特征。具备一定规模和成长性,施工区域和领域广泛性较高;上下游议价能力较强,回款质量较好,现金流合理充裕;应收类款项保持合理数额且未出现骤增,杠杆适度。在择券时配置信用利差高于同资质主体平均水平的建筑主体更具性价比。

近年来,建筑企业的发债规模增长较快,但不同建筑企业的发行利率有所分化。那么,我们该如何看待建筑行业主体的信用资质?本文对建筑行业的上下游产业链、竞争格局、业务模式和发债情况等方面进行了介绍,并搭建了建筑企业的信用分析框架,深度梳理了61家建筑企业的综合表现,以供投资者参考。

一、建筑行业概览

1.1建筑行业简介

建筑行业是围绕着建设工程的勘察、设计、施工、安装、装饰等各项技术工作展开的行业,其产品是房屋建筑物、附属构筑物设施、桥梁、水利枢纽、铁路、港口等。2000年以来,建筑业增加值占国民经济生产总值的比重由5.52%上升至7.18%。

1.2建筑行业产业链

建筑业位于整个产业链的中游,建筑业的上游行业较为广泛,涉及钢铁、水泥、砖瓦、木材、铝材、五金等行业,下游客户主要为政府部门、房地产开发商和其他工程业主发包方等。

近年,建筑行业上游钢铁、水泥等建材价格上升显著;同时,建筑行业是劳动密集型行业,建筑业人工成本占比较大,随着物价水平的上涨以及新劳动法实施后社会保障程度的提高,劳动力成本亦逐渐上升,可能对建筑行业企业的毛利形成挤压。

建筑业具有一定的周期性,受下游基建和房地产行业需求影响较大。基建方面,由于经济增长向“高质量”发展的转变以及地方债务压力的加重,以基建投资拉动经济增长的空间有所收窄。房地产方面,在楼市调控和融资政策的影响下,部分下游为中小房企的建筑企业回款速度可能会放缓。

1.3建筑行业竞争格局

建筑行业的细分领域大致包括基础设施建设、房屋建设、园林绿化、国际工程、建筑装饰和钢结构。主要特点和代表公司如下表所示:

建筑行业的市场参与者主要是央企、地方国企,此外也有部分民营企业。以中建、中铁、中交为代表的大型央企,施工资质和技术水平较高,资金实力雄厚。地方国企通常受政府支持力度较大,在其所在区域通常具有较好的收益。大型民企通常机制灵活、成本控制力较强。此外还有众多小型建筑企业,一般不独立承接大型项目,倚靠劳务分包生存。

1.4建筑企业业务模式

建筑企业的工程施工项目按组织方式主要可以分为传统的工程承包业务模式和投融资模式。

传统的工程承包业务模式主要是通过公开招投标获取订单、缴纳保证金、前期垫资(原材料采购等)、工程施工和竣工结算等阶段,最终实现收入的确认。

投融资模式的主要业务方为政府部门,主要是指广义的PPP模式,即政府与社会资本的合作模式,2014年43号文后发展较快,形成了BOT、BOOT、TOT等多种子模式。

二、建筑企业发债情况与信用分析框架

2.1建筑主体发债基本情况

我们根据SW行业分类进行初步筛选,再结合经营范围、主要产品及业务和数据可得性,总共选取了61家建筑行业发债主体。

从样本发债主体的公司属性来看,以中央国有企业居多,占比63.93%,其次是地方国有企业(24.59%)和民营企业(11.48%)。与公司属性相对应,主体所在省份多分布在北京,其次是上海。广东、湖南和江苏皆分别有4家样本建筑企业。前五大省份的样本建筑主体数量占全部样本建筑主体的59.02%。

截至2021年3月15日,61家建筑企业存续债券共454只,存量规模为5424.64亿元。从发债主体评级来看,主要为分布在AAA级(49.8%)。从债券类型来看,以公司债(35.24%)和中期票据(31.72%)为主,其次是资产支持证券(24.67%),前三大债券类型占存量债总数的比重为91.63%。

从存量债券的到期情况来看,未来12月内到期的债券共计147只,金额约为1606亿元,其中11月和12月的到期偿还压力较大。从未来几年的到期情况来看,到期压力主要集中在2021-2023年,三年平均到期金额在1600亿元附近。

2.2建筑行业信用分析框架

我们从经营风险和财务风险两个维度来深入考察建筑企业的信用资质,经营方面主要关注市场环境、施工能力和市场开拓能力。市场环境是所有建筑企业共同面临的形势,建筑行业景气度会随着宏观经济的周期而波动,且会受到相关行业政策的影响。施工能力方面,通过施工领域数量和施工资质来考察。市场开拓能力方面,主要看施工区域布局的广泛度和新签合同额情况。

财务方面主要关注企业规模、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模通过净资产和营业收入来衡量,关注原因主要是规模较大的建筑企业通常具有较好的竞争优势。获现能力等四个维度的财务分析方法,将在后续章节进行详细介绍。

三、建筑主体经营分析

3.1施工能力

建筑企业的施工能力主要体现在施工领域数量和施工资质上。

施工领域方面,建筑企业所布局的施工领域越多,则在某一细分领域工程量发生周期性下滑时,能够更大程度地规避集中度过高带来的风险施工领域可以分为房屋建筑工程、市政公用工程、道路工程、园林工程等多个细分领域,各个细分领域的技术存在差异。

施工资质方面,具有一定资质的企业方可在资质许可范围内从事相关的工程建设任务,资质等级越高可从事的业务范围越广。大部分中低级别资质的建筑企业门槛不高,导致行业内从业主体数量众多,行业竞争激烈同时对上下游议价能力较低。根据2015年发布施行的《建筑业企业资质管理规定》[1](改革前),建筑业按资质等级可划分为总承包、专业承包和施工劳务三类,总承包资质又可分为特级、一级、二级和三级共四个等级。专业承包资质分为一级、二级、三级,并设有36个类别;施工劳务资质不分等级和类别。

根据住建部2020年12月发布的《关于印发建设工程企业资质管理制度改革方案的通知》[2],改革后的施工资质分为综合资质、施工总承包资质、专业承包资质、专业作业资质,将10类施工总承包企业特级资质调整为施工综合资质,意味着原先只拥有少数类别特级资质的建筑企业可承担各行业、各等级施工总承包业务,或将利好拥有原特级资质的头部建筑企业,预计其市场份额将进一步扩大。

总承包的特级、一级资质具有一定稀缺性,2012-2019年头部企业产值占比不断升高。2019年,拥有总承包特级资质的企业创造的总产值为6.98亿元,占总承包建筑业企业总产值的比重为31.03%,拥有总承包一级资质的企业创造的总产值为8.82亿元,占总承包建筑业企业总产值的比重为39.2%,而2019年拥有总承包特级资质的企业个数仅640家,占总承包建筑业企业个数的比重为0.90%,拥有总承包一级资质的企业个数仅7564家,占总承包建筑业企业的比重为10.59%,即个数占比不到12%的特级和一级资质建筑业企业创造了超70%的总产值。

3.2市场开拓能力

建筑企业的市场开拓能力主要体现在施工区域的广泛程度和新签合同额上。企业的施工区域布局越广,就越能降低单一区域业务量发生系统性变化带来的影响,从而实现更高的经营稳定性。

建筑行业是典型的订单驱动型行业,新签合同额反映了企业的项目储备量,新签合同额越高,表明其承揽业务的能力越强。以新签合同额来衡量,建筑行业的市场集中度较高。八大央企2020年新签合同额占2020年建筑业新签合同额的34.48%。近年建筑业集中度呈现进一步抬升的态势,八大央企新签合同额占比从2015年的27.35%上升至2020年的34.48%。

[1]http://www.mohurd.gov.cn/fgjs/jsbgz/201502/t20150206_220284.html

[2]http://www.mohurd.gov.cn/wjfb/202012/t20201202_248288.html

四、建筑主体财务分析

4.1获现能力

获现能力方面,主要关注收付现敞口和现金利润比。

收现比反映了反映企业当期收入中实现的现金规模,即回款质量的高低,而收现比敞口是指“收现比”减去“付现比”的差值,衡量建筑企业在产业链中的占款地位,当建筑企业处在弱势地位时,若其“收现比”不理想,则无法通过压低“付现比”来缓解自身的资金压力,反之,若收付现敞口为正,则表明建筑企业可以通过对上游企业的占款实现资金缺口的填补。

从基于样本统计(下同)的近年收付现敞口行业中位数来看,建筑行业主体近年收付现敞口呈下降趋势。主要原因是,尽管收现比和付现比呈现出相同的变化趋势,但付现比变动幅度更大,付现比的总体增加使得收付现敞口收窄。

现金利润比是指通过经营活动产生的现金流净额除以息税前利润(剔除EBIT为负的企业)来计算建筑企业在不考虑外部融资的情况下通过自身产生的经营现金流实现的可持续性运作,例如,当现金利润比为-20%时,表示企业的息税前利润只能支撑5年这种现金净流出的情形,倍数较高的企业通常具有较好的内部融资能力。

近年的现金利润比行业中位数呈现下移趋势,或体现建筑行业整体内融能力下降,主要是EBIT上升幅度较快的同时并未伴随经营活动现金流净额的同等幅度上升。

具体来看,建筑企业个体收付现敞口方差较大,部分企业收付现敞口显著为负,或因该主体面临大额垫资施工和工程款结算延迟的情况,但由于议价能力偏弱又无法向上游钢铁、水泥等企业转移资金压力。此外,收付现敞口指标表现较好的建筑企业通常也有较优的现金利润比。

4.2周转能力

周转能力方面,除了传统的应收账款周转率外,我们主要关注调整后的应收账款周转率和其他应收款周转率。

传统的应收账款周转率用以衡量建筑企业可能存在缺陷:由于应收账款与结算挂钩,而结算与确认收入可能存在时差(一般为滞后),因此与完工相比可能偏小或偏大,换言之,应收账款相对于收入被低估或高估。

因此,我们考虑用调整后的应收账款周转率来衡量建筑企业周转效率,通过营业收入/(应收票据及应收账款+存货)计算,主要考虑到报表中以工程施工为代表的存货项目(即已完工未结算)通常余额较大,体现其结算进度较慢、形成了较多资金占用。

从结果来看,调整后的应收账款周转率走势和原应收账款周转率走势保持一致,但数值较低且波动较小,二者差值近年有小幅缩小趋势,主要是行业总体存货余额下降。

建筑类企业通常会有较大规模的质保金和往来款沉淀于其他应收款科目,形成较大的营运资金占用。因此其他应收款周转率可以作为一个有效的补充性指标来判断建筑企业的运行效率。近年建筑企业的其他应收账款周转率行业中位数大致在14%附近。

具体来看,不少原周转率极高的企业在经过调整后周转率有明显的下降,体现出存货中已完工未结算部分对其实质运行效率影响极大,传统的应收账款周转率高估了建筑企业的周转效率。

4.3杠杆水平

我们以资产负债率和垫资强度衡量杠杆水平。

资产负债率可以反映建筑企业的资本结构,其负债主要为经营性负债,建筑企业通常高负债运营,资产负债率多数高于70%。从近年的行业中位数来看,建筑行业资产负债率下降明显,主要原因是行业总体负债上升的幅度低于行业总体资产。

垫资强度是指(存货+“应收类”科目-“应付类”科目)/营业收入,据此可衡量公司经营性融资能力,即建筑企业为实现某个规模的营业收入需要垫付的净资金规模,换句话说,若企业为实现营收垫付的资金规模越大,则意味着后续收入增长需倚靠同等垫付程度的资金,成长性易受限,反之,若垫付的资金规模较小,则意味着该企业具备以有限资金实现较大未来增长的可能性。近年垫资强度行业中位数反映行业垫资强度有了明显的下降。

具体来看,样本建筑企业资产负债率普遍偏高但未高过90%,鉴于其行业特征,总体来看风险可控。从垫资强度来看,部分企业实现了“负垫资”,表明垫付占款比例很小,垫资规模小于回收规模,可能是该主体市场地位较好,或保证金的阶段性清收力度较大。

4.4偿债能力

偿债能力方面,我们主要关注短期偿债指标,即流动比率和现金短债比。

流动比率反映了资产流动性对债务的保障程度。近年建筑行业流动比率有所下降,主要是流动资产和流动负债的余额呈现靠拢趋势所致,但倍数中位数仍在1以上,总体风险可控。

现金短债比是指经营活动现金流入对短期负债的覆盖倍数,该指标主要考察通过回收工程结算(即经营获现)来偿还短期债务的可能性。某种意义上,经营活动现金流入量越大,可以更好地规避不利信用环境下的融资收紧风险。从行业中位数来看,近年该指标表现波动较大,未反映行业明显边际改善或恶化。

尽管流动比率和现金短债比的行业中位数皆为略大于1,但行业内个体之间存在明显的差异,且多数企业的两个指标相关性不大,体现指标之间较好的互补性。具体来看,鑫诚恒业集团的流动比率最高但现金短债比最低,中建方程的流动比率和现金短债比均偏低。

五、信用评分模型

5.1数据筛选及指标说明

综合SW行业分类、主营业务情况和数据可得性,我们筛选出了61家建筑行业发债主体作为打分样本,其中中央国有企业39家,地方国有企业15家,民营企业7家。基于前文观点,在对建筑行业主体进行评分时,我们从定性和定量两个方面进行评分指标的设置。考虑到建筑行业所涉特殊判定指标较多且经营情况会体现在财务报表中,本次信用分析框架未纳入经营部分的评分体系,定量方面以财务指标的计算为主。此外,投资者可考虑将一些会影响个别主体资质的调整项(担保代偿等或有事项)纳入信用评级模型中。

定量指标重点关注建筑企业的企业规模、获现能力、周转能力、杠杆水平和偿债能力。企业规模通过净资产和营业收入来衡量,其中净资产可以折射出企业自有资本对风险的抵御能力,营业收入规模体现了业务量的多寡。获现能力反映企业从经营活动中获取现金流的能力;周转能力代表了企业的运营能力和管理水平;杠杆水平体现了公司债务政策的谨慎程度;偿债能力是保障到期债务偿付和经营可持续性的关键。

定性指标重点关注公司属性。企业按股东性质可划分为央企、国企和民企,三类企业在稳定性、政策支持和市场认可度等方面具备一定差异。上市公司信息披露程度通常较高,融资渠道更为广泛。

5.2评分设置与指标赋值

参照前文论述,我们对以上各版块指标进行标准化赋值,计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间,由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面,适当参考了市场评分模型的设置方式,以隐含评级为标尺,通过线性求解及主观微调设置各指标权重,据此得到的评分模型如下:

5.3样本建筑企业评分结果

各样本建筑企业的总评分和分项评分结果如下,评分最高的为中国中铁(3.40分),评分最低的为天域生态(1.25分),整体来看,评分位于(3,4]区间的建筑企业共有9家,位于(2,3]区间的共有35家,2分及以下的共有17家。

根据样本建筑企业分项指标打分结果和权重综合计算得出加权总评分,与隐含评级赋值的相关系数为70.68%,表明评分结果具备一定效力。

六、总结

建筑企业在产业链中通常处于弱势地位,议价能力偏低。受前期大量垫资、保证金占用、下游客户回款缓慢等因素的影响,建筑企业通常具有负债率高、经营现金流紧张、存货和应收账款高企的特征。

当行业景气度较高时,受益于基建和房地产此消彼长的需求拉动,在兼具轻资产运营和市场化属性的状态下,建筑企业的资质相对比较稳定,风险暴露不高,但当行业景气度下行时,行业内部易产生信用分化,工程款结算滞后、资金周转不畅的少数企业可能遭遇“出清”。

本文搭建了建筑业信用分析框架,并采用分位数划分打分区间的方式构造了打分模型,对61家建筑发债主体进行了信用评分,评分结果与中债隐含评级赋值具有较好的相关性。

我们认为,比较安全的主体具有这些特征:具备一定规模和成长性,施工区域和领域广泛性较高;上下游议价能力较强,回款质量较好,现金流合理充裕;应收类款项保持合理数额且未出现骤增,杠杆适度。在择券时配置信用利差高于同资质主体平均水平的建筑主体更具性价比。

七、风险提示

1)财务报表未反映企业真实情况,企业之间数据口径不可比;2)疫情反复、行业景气度下行,个体信用资质变化超预期;3)模型设计具有主观性,线性求解未考虑二次项影响;4)样本代表性较弱。

证券研究报告:建筑企业怎么看?

对外发布时间:2021年3月18日

报告发布机构:中泰证券研究所

参与人员信息:

周岳 | SAC编号:S0740520100003 | 邮箱:zhouyue@r.qlzq.com.cn

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